同一种USDe一处给5.25%一处给0.12% 26亿美元躺在几乎不生息的池子里

按美元加权算，362个单边稳定币计息池的加权年化是4.56%，看单个池子的中位数是4.20%，两者只差0.36个百分点。把这362个池子按规模从大到小排成七段，第6到第10名那一段突然塌下来：五个池子合计25.8亿美元，加权年化只有2.33%，比整体低2.23个百分点。规模更大、更小的一头都没有这个问题。同一种稳定币在不同协议上的挂牌价差，比行情本身更值得拆。

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先统一口径：4.56% 是怎么算出来的

取数范围是DefiLlama收益面板里所有单边、无无常损失风险、规模超过500万美元的稳定币池，快照时间2026年11月14日19时（UTC 11时）。这类池子共362个，合计293.7亿美元。逐池把年化乘上池内美元规模再除以总规模，得到4.56%；而简单中位数是4.20%。两个数都由同一批池子算出，差别只在 weighting：大池子给出的利息整体略高于小池子，但高得不多。

这个差别不大，说明用「加权」还是「中位」并不能改变结论。真正破坏一致性的是分布里的几处凹陷，它们恰好落在规模最大的那几个位置上。

规模越大利息越高？前10名里就有三个例外

后段那262个小池子里有55个贴地，是很自然的事：小池子利率波动本来就大，有的平台拿自家代币补贴，补贴一停就归零。真正异常的是第6到10名那一段，规模二十几亿美元，却有三个池子给不到0.5%。这段里最重的一个是Aave v3以太坊上的USDe，55.2亿美元，年化0.12%。它一个人就占了这一段的六成。

如果把这一段的排名换成「按USDe计价资产」重新排，画面更清楚：Aave v3上USDe的五个链上池子合计12.626亿美元，以太坊0.12%、Plasma 0.30%、Monad 1.00%、Xlayer 0%、Mantle 0.001%，按美元加权只有0.265%。其中11.42亿美元（90.5%）所在的池子年化低于1%。

同一枚 USDe，换一个协议就是 5.25%

USDe 是 Ethena 发行的合成美元，按 DefiLlama 的统计总供应49.1亿美元，在稳定币里排第四，前面是USDT、USDC和USDS。它的持有者通常有三种去处：直接持有、把USDe质押成sUSDe去吃资金费率收益、或者拿去借贷市场当抵押品顺手赚一点存款利息。

同一时点，同一枚USDe在几个地方的存款年化与规模如下：

最高与最低之间是一年5133美元的差别，同样十万美元、同一枚资产、同一周。两个Morpho池子的5.25%甚至连续七天、三十天都纹丝不动（七天加权5.25%，三十天5.25%），说明这是一个被钉住的报价，而不是偶发的尖峰。

把镜头拉到「如果这12.626亿美元换了地方会怎样」：

Aave v3上现在的实际支付是334万美元一年；按Aave自身USDC池三十天加权的4.16%计，本应是5252万美元；放进Morpho按三十天加权4.88%计，是6161万美元；拿去质押成sUSDe按5.23%计，是6603万美元。前者和后者之间差不到五千万美元一年。这个差额不会被谁「赚走」，就是没被付出来。

0.12% 不是 bug，是排队排到了尽头

借贷池的存款利率由利用率决定：借出去的比例越高，存款人分到的利息越多。没人借，利率就趋近于零。Aave v3上USDe的0.12%说明这5.52亿美元几乎没人要借。这里必须说明一件事：本次取数没有拿到各池的利用率字段，所以下面的解释是机制层面的，不给出具体利用率数字。

为什么没人借USDe？因为它作为抵押品的意义，已经被更便宜的替代品吃掉了。同一条链上，Aave的USDC存款利率3.57%、借款成本按利用率联动，Morpho上USDe的5.25%来自明确的借贷撮合；当一个借款人可以拿USDC、USDT、USDS去借，USDe作为债务资产的边际需求就只来自「必须用USDe还」的场景。Ethena生态里的对冲策略大多在协议内部完成，不经过Aave这一步。

把这条逻辑推广开，就得到一个可检验的判断：一个稳定币在借贷池里的存款利率，衡量的不是这个币好不好，而是这个币作为「债务」的需求有多强。USDe借的人少，不是因为USDe不被信任，恰恰因为它的持有者大多不想借出，只想拿着。

资金去哪了：它在 Morpo 和 sUSDe 里排队付钱

按49.1亿美元总供应拆开看，Aave v3上占了25.7%（12.626亿美元），sUSDe质押合约里有24.4%（12.001亿美元），Morpho两个池子合计16.3%（7.979亿美元）。这三块加起来66.4%，剩下三分之一散在各链和协议里。

而这三块给出的是三种完全不同的钱：Aave那12.626亿美元一年产出334万美元，Morpho那7.979亿美元一年约4189万美元，sUSDe那12.001亿美元按5.23%一年约6281万美元。三块规模接近，产出差了一个数量级。同一个发行方、同一枚底层资产，只因为「放在哪个协议里」不同，收益差出十几倍。

把4.56%当成无风险利率会错在哪里

看到整体加权4.56%，很容易得出「稳定币理财现在有4.5%左右的基准」。这个结论有三个漏洞。

第一，这个4.56%里面混着补贴

不少池子的年化包含奖励代币部分，奖励停发后基础利率会掉下来。真正的基准应该看基础利率本身，本次取数里只有少数池子把两部分拆开显示，所以4.56%更适合当作「当下能看到多少」而不是「能持续拿到多少」。

第二，大池子里有一部分是在「等着」而不是在「赚」

12.626亿美元的USDe停在0.265%，说明相当一部分持有者把借贷池当成停车位：先把资产放进去，等到需要抵押时才启用。他们付的代价是几乎为零的利息，换来的是随取随用的便利。这类资金不会因为多0.5个百分点就搬走，这也解释了为什么这个价差能一直存在。

第三，价差不是套利机会，是容量限制

Morpho那两个5.25%的池子各在3.6亿到3.8亿美元的量级，容量是给定参数下的分布结果。想从Aave搬12亿美元过去，报价本身就会移动。所以正确的读法不是「把Aave的五亿多搬去Morpho」，而是在同一资产内部，先确认自己拿的是哪一档的报价，再决定要不要承担搬动的成本和容量的不确定性。

同一项目跨链的价差，比跨协议的大得多

48个「同一项目、同一币种、出现在多个链或池子」的分组里，有11个组里至少有一个池子的年化低于0.01%，而这些池子往往就是该组规模最大的一档。差距最大的几组是：Midas的USDC在Base上7.48%、在以太坊某一个池子3.28%，组内极差28.77个百分点；Accountable的USDC在Monad上从6.32%到14.71%；Kamino的PYUSD在Solana上最大一档7.36%、次大一档只有0.22%。

这些差值与「协议好坏」无关，和上面Aave/Morpho的关系是一样的：同一条链上的不同池子，参数不同、抵押品不同、借款人不同，报价自然不同。对于一个想放稳定币的人来说，可选池子有几百个，把「这个协议给多少」当成一个数字来看，是最容易吃亏的读法。

哪些情况下这套判断会失效

第一，如果USDe的价格脱离锚定。本次快照里币安USDE/USDT报1.0003，溢价3个基点，仍在正常范围。一旦出现折价，0.12%的池子会先被抽干，因为持有人会先赎回去换USDC，那时候看的不是利率而是流动性。

第二，如果Ethena调整了sUSDe的收益分配。sUSDe的5.23%来自协议整体的资金费率与质押收益，一旦资金费率转负并持续，这个数字会迅速下台阶。历史数据里sUSDe的年化从4.91%（30天前）升到5.23%，四个月内的区间是4.64%到5.23%，波动不大，但这不是保证。

第三，如果Aave调整参数。0.12%是当前准备金率与利率曲线的结果，参数一改，价差就可能在一夜之间消失。本文的所有数字都是2026年11月14日19时的快照，不是常态。

留给读者的三个可复算的数

第一，先看整体加权（4.56%）与中位数（4.20%）的差，如果这个差持续扩大，说明大池子在系统性压低报价，那时候更要看单池，而不是看平均。

第二，同一枚币在多个池子里的极差。同一资产内极差超过3个百分点，就值得逐个核对参数，因为那不是「市场给的价格」。本文里USDe的极差是5.13个百分点。

第三，自己的钱落在哪一档。10万美元放在Aave v3以太坊的USDe池一年是117美元，放在Morpho Base一年是5250美元，两个数字都能在DefiLlama的池页上直接查到当天的值。

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资料来源：DefiLlama Yields（yields.llama.fi/pools 与 yields.llama.fi/chart，2026年11月14日19时快照）、DefiLlama Stablecoins（stablecoins.llama.fi/stablecoins，同日市值）、Binance 现货行情接口（USDE/USDT 与 BTC/USDT，同日）。